Käesolevas kirjeldan ettevõtte väärtuse hindamise eesmärke, ettevõtte väärtuse kujunemist ja ettevõtte väärtuse hindamise peamisi meetodeid.
1. Ettevõtte väärtuse hindamise eesmärgid
Ettevõtte/aktsia väärtust on vaja tavapäraselt hinnata järgmistel juhtudel:
- Ettevõtete/aktsiate/osa ostu-müügitehingud
- Erinevate õigusvaidluste puhul, n. väikeaktsiaonäride aktsiate sundülevõtmise puhul õiglase hüvitise määramine, kahjude hindamine, jne..
- Uue omakapitali kaasamine
- Ettevõtte eraldumine
- Ettevõtete ühinemine
2. Ettevõtte väärtus kujunemine
Ettevõtte kui majandustegevuse eesmärk on luua oma investoritele raha. Investorite jaoks realiseerub see väärtus:
- omanikele väljamakstavate dividendidena või ettevõtte väärtuse kasvuna
- laenuandjatele makstavate intressimaksetena
Mida enam ja ette-ennustatavamalt suudab ettevõte luua raha (ehk mida väiksem äririsk), seda väärtuslikuma ettevõttega on investorite jaoks tegemist. Äriühingus võib olla mitmeid majandustegevusi ehk ettevõtteid. Sel juhul tuleb äriühingu väärtuse hindamiseks hinnata äriühingusse kuuluvate ettevõtete väärtust eraldi.
Ettevõtte väärtuse hinnang kajastab praktikas omanike jaoks eelkõige hinda, millest odavamalt ei oleks kasulik ettevõttest loobuda ning ostja poolt hinnatuna hinda, mida uus omandaja võib maksimaalselt maksta, teenimaks oma investeeringult vähemalt nõutavat tulusust. Need väärtused ei pea olema ilmtingimata sarnased põhjusel, et ostjal või müüjal võivad olla ootused ettevõtte tuleviku, äririskide ja nõutava tulususe suhtes väga erinevad. Kui omandaja jaoks on ettevõtte väärtus oluliselt madalam, kui senise omaniku jaoks, siis jääb tehing mõistagi ära. Kui ettevõtte omandajad leiavad, et nende nägemuse kohaselt on võimalik panna ettevõte paremini tööle (võimalik sünergia strateegilise omandamise korral) siis saab (ei ole kohustatud) omandaja maksta ettevõtte eest olemasoleva väärtusega võrredes mõnevõrra kõrgemat hinda.
Juhul kui ettevõte jooksev majandustegevus ei loo hetkel ja ka realistlike prognooside kohaselt lähema aasta-kahe jooksul raha, siis ei tähenda see sugugi seda, et tegemist on väärtusetu ettevõttega. Selle põhjuseks võib olla ettevõtte teadlik ärimudel ja sellega kaasnevad suured esialgsed investeeringud, mis on eelduseks tulevasele positiivsele rahaloomele. Samuti võib äriühingu väärtus seisneda talle kuuluvas varas mida saab turul realiseerida, omamata väärtuslikku majandustegevust. Omaniku seisukohast võib väärtusetuks lugeda ettevõtet ehk äritegevust, mis “põletab” raha ja reaalne ootus tuleviku suhtes ei sisenda lootust, et olukord võiks oluliselt muutuda. Kui selline ettevõte kuulub äriühingusse siis seisneb nimetatud üriühingu väärtus vaid äriühingu vara väärtuses. Lihtsustatult öeldes ei ole sel juhul äriühingu väärtus väiksem tema omanduses oleva vara väärtust. Vara puudumisel on äriühing kahjuliku majandustegevuse korral väärtusetu ja äritegevust jätkates peatselt maksejõuetu.
3. Ettevõtte/ aktsia väärtuse hindamise meetodeid
Kasutatavad meetodid võib üldjuhul jagada kolme rühma:
- (a) Tulumeetodid – väärtus lähtub ettevõtte tulu teenimise võimest,
- (b) Võrdlusmeetodid – väärtus lähtub võrreldavate ettevõtete turu- või tehinguhindadest,
- (c) Vara väärtusel põhinevad meetodid – väärtus lähtuv äriühingu bilansis olevate või ettevõtte poolt kasutatavate varade väärtusest.
Järgnevalt käsitlen tulu- ja võrdlusmeetodeid lähemalt.
(a) Tulumeetod
Tulupõhine lähenemine on sobilik selliste varade/varaliste õiguste hindamisel, mis loovad tulevikus rahavooge (s.h. ettevõte) või annavad võimaluse selliste rahavoogude tekkeks (patendid, litsentsid jt immateriaalsed varad). Tulumeetodi kasutamiseks tuleb hinnata tulevikus saadavaid tulusid ja nende saamiseks tehtavaid rahalisi kulusid, hädavajalikke investeeringuid ning investorite nõutavat tulunormi ehk diskonteerimismäära. Üheks enamkasutatavaks tulumeetodi alaliigiks on diskonteeritud rahavoogude (DCF) meetod, mis vaatleb ettevõtte poolt oodatavalt loodavaid rahavooge. Ettevõtte väärtus leitakse tuleviku oodatava vaba rahavoo (FCFF) diskonteerimise teel, kasutades diskonteerimismäärana ettevõtte kapitali hinda (WACC).
Tulumeetodi sobivusele ettevõtte väärtuse hindamise kontekstis on viidanud ka Riigikohus tsiviilasjas 3-2-1-114-05.
Kuidas arvutatakse ettevõtte vaba rahavoog ehk FCFF?
FCFF arvutatakse:
Ettevõtte ärikasum
- + Põhivara kulum ja allahindlused
- Investeeringud käibekapitali olemasoleva äri toetamiseks
- Investeeringud põhivarasse olemasoleva äri toetamiseks
- = Ettevõtte vaba rahavoog (Free Cash Flow Firm)
Reeglina efektiivselt ja kasumlikult tegutseva ettevõtte puhul jääb ettevõtte varade väärtus (hinnatuna mistahes varade väärtuse hindamise meetodi järgi) alla ettevõtte väärtusest, mis on hinnatud diskonteeritud vaba raha meetodi alusel.
Kuidas arvutatakse kapitali hind (WACC)?
Diskonteerimismäärana kasutatav ettevõtte kapitali hind arvutakse ettevõtte rahastamiseks kasutatava laenu- ja omakapitali kaalutud keskmise hinnana. Kaaludeks on vastavalt omakapitali (kindlasti väärtushinnangu alusel) ja laenude (intressikandvate kohustuste) osakaal põhitegevusse paigutatud investeeringust. Kapitali hind on kulu määr, mis tuleb kompenseerida ettevõtte rahastajatele (laenuandjad ja omanikud) nende poolt ettevõttesse paigutatud kapitali eest.
Kapitali hinda mõjutab peamiselt ettevõtte äritegevuse riskantsus. Mida suurema riskiga on ettevõte/äritegevus seda suurem on kapitali hind ja seda väiksem on ettevõtte väärtus. Investorid eeldavad kompensatsiooni (riskipreemia) oma rahaga riskieerimise eest.
Kuna kapitali hind on oluline ja samas üks keerulisemaid teemasi väärtuse hindamisel, siis on põhjust käsitleda seda järgnevates artiklites lähemalt.
Kogu äriühingu väärtuse arvutamisel liidetakse ettevõtte väärtusele ettevõttega mitteseotud/mittevajaliku vara väärtus. Nimetatud vara on näiteks:
Äritegevuseks mittevajalik vara (s.h. ülemäärane raha- ja kaubavaru)
- Osalused tütar- ja sidusettevõtetes
- Väärtpaberid
Peale äriühingu terviku väärtuse arvutamist leitakse äriühingu väärtus aktsionäride jaoks (aktsionäride vara väärtus), mis leitakse kui äriühingu terviku väärtusest lahutatakse kõik intressikandvad äriühingu kohustused (enamasti pangalaenud).
Äriühingu ühe aktsia lõplik väärtus leitakse kui aktsionäride vara väärtus jagatakse aktsiate arvuga ning seejärel arvestakse aktsia väärtuse järgmiste korrigeerimistega (3):
1. Võtmeisikust tulenev allahindlus
Nimetatud allahindlust kasutatakse väikeettevõtete puhul juhul kui ettevõte hea käekäik on suuresti sõltuvuses ühest/kahest võtmeisikust, kelle lahkumine firmast võib ettevõtet kahjustada.
2. Ettevõtte kontrollipreemia
Aktsia, millega kaasneb kontrolliõigus (vähemalt 50% aktsiatest + 1 aktsia) on hinnalisem väikeaktsionärile kuuluvast aktsiast, kuna ettevõtte üle kontrolli omav aktsionär saab mõjutada enam ettevõtte tegevust ning kujundada dividendipoliitikat.
3. Aktsia mittelikviidsusest tulenev allahindlus
Börsil mittenoteeritud ettevõtete puhul rakendatakse hindamispraktikas aktsia väärtuse allahindlust, kuna ettevõtte aktsia müük on seotud suurema rahalise kulu ja ajaga. Allahindlus erineb reeglina ka vähemusaktsionäri ja enamusaktsionöri puhul.
Märkusena olgu öeldud, et aktsia väärtuse hindamisel varaseme kuupäeva seisuga (vajalik kohtuvaidluste puhul) tuleb prognoosida ettevõtte rahavoogu selle varasema kuupäeva seisuga (arvestades selle ajahetke majanduskeskkonda ja ootusi ettevõtte tuleviku suhtes). Hinnangut ei tohiks koostada nn. tagantjäreletarkust aluseks võttes. See muudab muidugi hindamise oluliselt keerulisemaks.
(b) Võrdlusmeetod
Metoodika lähtub põhimõttest, et ettevõtte väärtuse hindamise aluseks on teised „sarnased“ ettevõtted. Nimetatud ettevõtete keskmiste väärtuskordajate (valuation multiples) alusel tuletatakse hinnatava ettevõtte väärtus. Võrdlusmeetodi puhul leitakse vaatlusaluse ettevõtte väärtus sarnaste ettevõtetega toimunud varasemate tehingute alusel. Väärtussuhtarvudena kasutakse hindamisel:
a. aktsiapõhiseid võrdlusettevõtete väärtussuhtarve:
- P/E – aktsia hind / kasum aktsia kohta ehk EPS
- P/BV – aktsia hind / aktsia bilansiline väärtus
jne..
b. ettevõtte põhiseid võrdlusettevõtete väärtussuhtarve:
- EV/EBITDA – ettevõtte väärtus / ettevõtte äritegevusest loodav raha
- EV/EBIT – ettevõtte väärtus / ärikasum
- EV/Sales – ettevõtte väärtus / käive
jne..
Väärtuse leidmiseks korrutatakse võrdlusettevõtete valimi keskmine (tavaliselt mediaankeskmine) väärtuskordaja (nt P/E) hinnatava ettevõtte vastava väärtusmõjuriga (nt EPS). Võrdlusmeetodi kasutamist piirab praktikas piisava arvu sarnaste ettevõtete puudumine, millede aktsiatega oleks tehtud tehinguid.
4. Ettevõtte väärtuse hindamisest praktikas
Hindamispraktikas on põhjalik ja nõuetekohane ettevõtte väärtuse hindamine aeganõudev protsess ja iga hindamiskaasusega võivad tõusetuda probleemid, millele rahandusalased õpikud ühest vastust ei anna. Näiteks prognooside kujunemise, maksuaspekti, kapitalistruktuuri, juhtimiskvaliteedi, osaluse mittelikviidsuse ning osaluse määra mõju hindamistulemustele. Enim võtab ettevõtte väärtuse hindamisel aega hindamiseks vajalike asjakohaste andmete hankimine ja analüüs.
Ettevõtte väärtuse hindamisega on seotud ka objektiivsed probleemid. Tegutseva ettevõtte väärtust ei kujunda mitte niivõrd juba loodud/kulutatud raha vaid eelkõige ootus tuleviks loodava raha suhtes. Paraku tuleviku prognoosimine on alati komplitseeritud, mistõttu jääb ettevõtte väärtuse hinnang tahes-tahtmata mõnevõrra subjektiivseks. Seetõttu tuleb tulevikuprognooside koostamisel olla küllaltki konservatiivne (usutav) ning hinnangus ei tohiks lähtuda ülemäära optimistlikest ettevõtte arengu stsenaariumitest, kuigi see võib olla kliendi kasulik. Ettevõtte väärtuse hinnang peab olema koostatud usutatavatel eeldustel, et see oleks realistilik ka tehingu vastaspoole jaoks.
Järgnevas artiklis toon näite ettevõtte väärtuse hindamisest.